7月底中央政事局会议在确信经济运行总体谨慎、稳中有进的同期指出，刻下外部环境变化带来的不利影响增多，国内有用需求不及，经济运行出现分化2013欧美性爱，要点范畴风险隐患仍然较多，新旧动能调理存在阵痛。可见，中央对刻下经济运行靠近的可贵和挑战有着清醒的阐明。但会议也强调，这些是发展中、转型中的问题，咱们既要增强风险坚贞和底线念念维，积极主动应付，又要保捏政策定力，强项发展信心。而强项信心的重要之一在于正确解读经济金融数据。从海外比较看，若非弃取“双标”的话，以下三个中国经济金融“学问”王人有待商榷。

PPI捏续负增长无碍欧央行隆重降息

工业分娩者出厂价钱指数（PPI）自2022年10月起捏续同比负增长，被视为中国堕入通货紧缩的一个进击论据。可是，要是套用调换的圭臬，就很难阐明刻下欧央行货币政策的纠结了。

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欧元区正在资格比中国还要深度的PPI着落。2023年5月至2024年6月，欧元区贯穿14个月PPI同比负增长。这虽少于中国2022年10月至2024年7月贯穿22个月的同比负增长，但欧元区14个月PPI平均着落6.7%，远高于中国22个月平均着落2.4%（见图1）。

PPI着落未影响欧央行的货币政策旅途。2023年5月初次出现PPI同比负增长后，欧央行还于同庚6、7、9月贯穿三次加息。自后五次按兵不动，直到2024年6月初才初次降息25个基点。现任欧央行行长拉加德诠释此次降息的情理不是PPI为负，而是因为斡旋破钞物价指数（HICP）涨幅自2023年9月终末一次加息以往还落额外2.5个百分点，通胀前程澄莹改善。

PPI捏续着落之是以不及为虑，一是因为受寰球供应链扰动和海外大量商品价钱影响，欧元区于2021年6月至2023年2月贯穿21个月PPI两位数同比正增长，刻下着落是对前期的纠偏。2024年6月，欧元区PPI同比下降3.2%，但2020年至2024年6月五年复合平均增长率仍达6.3%，较疫情前五年同期趋势值（即2015~2019年同期复合平均增速）逾越6.0个百分点（见图1）。

二是欧央行以保管物价褂讪为己任，录取HICP涨幅估计的通胀中期不高于或低于2%太多为贪图。天然2023年10月以来，欧元区HICP同比增速回落到3%以内，但平均为2.6%，仍高于2%的贪图不少（见图2）。2024年6月，欧央行在利率声明中暗示，尽管最近通胀回落得到进展，但跟着工资增速升高，国内价钱压力仍然很大。欧央即将赓续罢职依赖数据和逐次会议细则稳当消亡级别和捏续时期的门径，不事前应承特定的利率旅途。

三是官方关于通缩的定性往往额外隆重。如在2014年6月初议息会议的新闻发布会上，时任欧央行行长德拉吉诠释初次引入负利率安排的原因时指出，这是为了践诺欧央行的价钱褂讪职责，所弃取的进一步提供货币政策便利和救援对实体经济放款的一揽子行径之一。他明确暗示莫得看到欧元区有通货紧缩，因为欧元区莫得出现预期自我完毕的负向螺旋的典型特征，如家庭推迟支拨筹谋，或负向螺旋的其他特征。彼时，欧元区正在资格2013年8月至2016年10月贯穿39个月PPI同比负增长，HICP通胀恒久在零近邻，个别月份亦然负增长（见图1和图2）。这与中国刻下的情形何其相同。

中国当年一年多来PPI捏续同比负增长，也与2021年3月至2022年7月贯穿17个月同比4%以上的正增长联系。尽管PPI自2022年底以来捏续负增长，但2020~2024年同期五年复合平均增速仍高于疫情前五年同期趋势值。2024年7月，PPI同比下降0.8%，2020年至2024年7月五年复合平均增长1.0%，较疫情前五年趋势值逾越0.54个百分点（见图1）。鉴于刻下中国经济运行际遇的挑战既有三年大疫的捏续冲击，又有疫情前结构性、体制性、周期性问题交汇的影响，PPI向疫情前趋势值转头不应太令东谈主感到不测。

保捏物价褂讪亦然中国央行的主要政策贪图。岁首政府使命发挥大量会线路当年通胀调控贪图，并录取以破钞者物价指数（CPI）涨幅来估计通胀，往往数值为不额外3%（日本亦然录取CPI并设定2%的通胀贪图）。2023年7月以来，中国CPI个别月份出现过同比着落，但捏续时期不长且跌幅也不深，2023年全年和2024年前7个月CPI累计通胀均为0.2%（见图2）。

CPI通胀偏低反馈有用需求不及，企业计算可贵是客不雅事实，亦然现阶段中好意思货币政策分化的进击布景。但是，CPI低增长不稳当通缩发扬为物价总水平捏续下降的一般界说。亚洲金融危急时期，中国官方还曾严格界定通缩是物价水平的捏续下降、货币供应量的捏续下降，并伴跟着经济衰竭的表象（即“两个特征、一个奉陪”）。

另外，任何事情王人有两面性。中国低通胀反馈有用需求不及，好意思国高通胀则反馈生涯成本过高。好意思联储趣味个东谈主破钞支拨指数（PCE）估计的通胀，也莫得录取中国粹者偏好的PPI。好意思国PCE通胀已由7.1%见顶回落，并自2023年10月起降至3%以内。日前2013欧美性爱，好意思联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上晓谕，政策诊疗的时机也曾到来，政策的走向是明确的。即便如斯，因2020岁首至2024年7月食物和能源累计通胀分辩达到27.2%和35.2%，仍激发了好意思国社会关于拜登政府经济惩处才气的凡俗月旦。这也被以为是现任副总统、民主党总统候选东谈主哈里斯的一个软肋。同期，中国食物通胀累计仅为11.7%。

M1深跌不影响好意思国财富价钱不休冲高

关于2024年4月以来中国狭义货币供应量（M1）贯穿同比负增长且跌幅逐月扩大，商场还解读为反馈了经济活力不及、商场信心下降，以及企业流动性变差，并将国内财富价钱的诊疗也与M1挂起钩来。但奇怪的是，这个逻辑在好意思国似乎并不竖立。

2022年10月至2024年6月，好意思国M1已贯穿20个月同比负增长，平均着落7.2%（中国4个月平均着落4.3%）。鉴于2020年3月~2022年3月，好意思国M1贯穿25个月两位数甚而三位数的正增长，目下M1负增长属于均值转头。到2024年6月，好意思国M1同比下降2.3%，但2020年至2024年6月五年复合平均增长36.3%，较疫情前五年同期趋势值仍逾越29.9个百分点。何况，M1负增长并未影响好意思国三大股指迭改进高，房地产价钱捏续高企。好意思联储在最新的半年度金融褂讪发挥中，还再次预警财富价钱估值偏高的风险。其实，好意思国M1不但同比负了，环比更是早就负了。2022年5月至2023年11月，好意思国M1资格了贯穿19个月的环比负增长（见图3）。

中国M1增速下行是不争的事实。2024年7月，M1同比下降6.6%，2020年至2024年7月五年复合平均增长2.7%，低于疫情前五年同期趋势值8.1个百分点。但对M1的统计口径进行诊疗优化后，前述情形有所改善。如将居民活期进款纳入M1口径手脚M1+，中国M1+同比负增长的时期将延后一个月，且降幅将比现值收窄3~4个百分点（见图4）。对3个月挪动平均的M1和M1+同比变动与3个月挪动平均的CPI同比变动作念关连性分析理会，2022年1月至2024年7月，二者分辩为强正关连0.585和0.626，也即是说M1+比M1对中国CPI的关连性更高。

同期，清晰中的现款（M0）增长较快亦然一个亮点。2022年1月至2024年7月，除8个月份外，M0同比均为两位数正增长，31个月平均增速为11.4%。2024年7月，M0同比增长11.7%，2020年至2024年7月五年复合平均增长10.2%，较疫情前五年同期趋势值逾越5.2个百分点（见图4）。套用商场的逻辑，M0数值越高，阐明老匹夫手中的钱越弥漫，日常破钞才气也越强。对3个月挪动平均的M0同比变动与3个月挪动平均的CPI同比变动分辩作念关连性分析理会，2022年1月至2024年7月，二者为高度正关连0.819，也即是说M0比M1、M1+对中国CPI的关连性王人要高。

天然，在包括央行数字货币在内的支付工夫越来越发达，中国日益插足无现款社会的情况下，现款净投放却大幅加多（2024年2月~7月，M0平均最初同期广义货币供应M2增速4.3个百分点），究竟是什么原因？情况是否平时？这将是另一个值得探讨的话题。此外，前述关连性能否代表因果关系，也有待进一步权术。

M2跌了一年多好意思联储才刚松口初次降息

2023年12月以来，中国M2同比增速跌至个位数，并不休创下罕有据以来新低，也激发了商场惊愕，货币政策对实体经济的救援力度因此饱受诟病。可是，与好意思国比较，中国此种景象竣工是“相形失色”，而好意思国社会对好意思联储却要包容得多。

好意思国2022年12月M2同比负增长，为第二次寰宇大战消亡以来初次。到2024年3月，M2贯穿16个月同比负增长，平均降幅为2.9%。尽管2024年4月起M2规复同比正增长，但6月份仅反弹至同比增长1.0%。鉴于2020年3月至2022年2月，好意思国M2资格了贯穿24个月的两位数膨大，2020年至2024年6月五年复合平均增长仍有7.3%，较疫情前五年同期趋势值逾越1.9个百分点（见图5）。

这要搁在中国，好意思联储早就因M2恒久负增长被笔伐口诛了。好意思国东谈主却视若无睹，居然容忍好意思联储在2023年还加了四次息，直到同庚9月起才按下暂停键。2024年6月驱动，好意思联储将好意思国国债的每月赎回上限从600亿好意思元降至250亿好意思元，以减缓其证券捏有量的下减慢度。到8月底，鲍威尔才在前述寰球央行年会上暗示9月份降息的时机也曾闇练。

中国M2同比增速较多回落也属于均值转头。2020年至2024年7月，M2五年复合平均增长9.6%，仅较疫情前五年同期趋势值低了0.2个百分点（见图5）。额外是有计划到中国刻下季度形状国内分娩总值（GDP）增速已由疫情前五年的10%足下降至4%足下，6%以上的M2增速并不低。

进一步提升M2增速不仅是想不想，还有能不成的问题。一个主义是提升货币乘数。货币乘数=（1+现款比率）/（法定进款准备金率+逾额进款准备金率+现款比率）。2023年9月和2024年2月两次下调法定进款准备金率澄莹有助于提升货币乘数，但M0较快增长又会推高现款比率，负担货币乘数，况且现存货币乘数已处于历史高位。另一个主义是加多基础货币投放。这除了受到金融“挤水分”“防空转”的影响外，还受到新旧动能调理进程中商场有用融资需求的拘谨。如到2024年6月末，央行结构性货币政策器具余额70318亿元，较上季末减少5083亿元，减少6.7%。刻下货币信贷投放靠近的需求拘谨，由此可见一斑。

此外，7月份金融数据还有个引起商场哗然的表象，即是东谈主民币进款环比下降。可是，2010年以来的每年7月份，除2015、2016和2018年外，中国M2-M0有12个年份环比下降。2024年7月，M2-M0环比减少18204亿元，但峰值是上年同期的19703亿元。分部门看，当年15年来，非金融企业和居民境内东谈主民币进款余额每年7月份均环比下降。其中，2024年7月，居民境内东谈主民币进款余额环比减少3319亿元，峰值为2021年7月的13559亿元，其时正巧中国脉土疫情得到基本适度，经济较快规复；非金融企业境内东谈主民币进款余额环比下降17803亿元，为十年来同期新高（见图6）。澄莹，在解读当月东谈主民币进款余额变动时，不应淡薄季节性身分的影响。

综上，目下一些对中国经济金融数据的商场解读，有预设不雅点后再找论据，“打哪儿指哪儿”之嫌，是社会预期偏弱的反馈。咱们需要去伪存真，幸免被带节拍。

（作家系中银证券寰球首席经济学家）

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管涛

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